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「石嘴山炒股融資」中信證券:資金成本下降杠桿提升,看好龍頭盈利可持續增長

2019-12-30 15:27:39 200 配資開戶 中信,證券,資金,成本,下降,杠桿,提升,看好,龍頭,盈利,

事件:2019H公司實現營業收入218億元(YoY+9%;國君+23%/海通預告+62%),歸母凈利潤64億元(YoY+11%,國君+19%/海通預告+60%),加權平均ROE4.1%(YoY+0.5pcts,國君4%/海通預告4.6%)。我們認為公司的看點不在于業績增速,而在于盈利能力提升的可持續性。雖然公司業績彈性相比中小券商而言并不明顯,但中小券商業績彈性主要依賴于市場行情和低基數效應,長期增長的可持續性存疑;而中信證券具有更為確定的長期盈利能力提升的能力,這種能力來自:(1)增量創新業務(科創板、衍生品等)的競爭優勢,(2)政策支持和龍頭優勢帶來的低成本加杠桿能力,(3)券商合并和市場選擇下的市場集中紅利。

業務層面:業績彈性弱于行業,自營驅動增長。

(1)輕資產業務表現平穩。①經紀收入下降源自高基數和客戶結構。公司經紀業務收入38億元,同比-8%,彈性弱于行業整體水平(YoY+22%,國君+24%)。公司經紀業務彈性較弱的原因有二:一是同期的高基數效應,二是客戶結構偏重機構客戶,而在反彈行情中散戶交易更為活躍。②投行收入穩定增長,科創板將帶來增量業績。投行收入18億元,同比增長3%。截至8月23日,公司已發行科創板項目5單,儲備項目6單,公司優質項目儲備豐富、投行能力出眾、機構客戶基礎扎實且資本金實力領先行業,預計在科創板方面持續維持領先優勢。③資管主動占比穩步提升。資管手續費凈收入達27億元,同比-8%(行業-8%,國君+8%)。公司主動管理規模在行業內處于領先地位,2018年末主動管理規模5631億元,規模維持行業第一,且主動管理占比升至43%(2018:41%)。

(2)交易投行發力,自營驅動增長。①自營高增45%,是業績增長主要原因。自營收益72億元,同比+45%(行業+110%,國君+50%),是公司業績增長的主要原因。其中,投資收益83億元,同比+295%(國君-3%),主要來自資產處置收益;公允價值變動損益為-8億元,主要來自做市業務對沖持倉的浮虧。②兩融和股質收入大幅下降。公司利息收入同比-9%,其中兩融利息收入和股權質押利息收入分別下降15%和40%,主要受行情和監管的影響;其他債權投資利息收入和現金利息收入分別同比增長65%和19%。

財務層面:資金成本降低,杠桿率提升支撐ROE。(1)負債增長但利息支出降低,融資成本降低。雖然利息收入同比下降9%但利息凈收入同口徑下同比增長8%(行業+103%,國君-8%),利息支出大幅降低12%是公司利息凈收入增長的主因,其中短融利息支出同比-77%。流動性寬松和經濟壓力下的市場利率有望降低,政策支持頭部券商發行金融債補充流動性,這些因素將支持公司維持較低的資金成本。

(2)杠桿率顯著提升,支撐ROE提升。公司杠桿率升至3.86倍(2018A:3.35倍),未來公司持續向交易投行轉型,開展具有顯著門檻效應和高ROE特性的衍生品做市業務,預計可顯著提升公司整體盈利能力。

(3)資產減值繼續大幅惡化可能性較小。上半年信用減值5.2億元(19Q1:-0.2億元),減值主要來自股權質押業務,隨著市場企穩,后續大幅惡化可能性較小。

投資建議:買入-A投資評級。近期市場利空因素有望逐步消化,公司在資本市場升級的趨勢下將延續龍頭集中態勢,塑造具有門檻效應的核心競爭力,享有一定估值溢價紅利。預計公司2019-2021年的EPS為1.24元、1.43元和1.64元,給予公司2xPB估值,6個月目標價28元。

風險提示:交易量大幅萎縮風險/股權質押違約風險/政策變化風險。

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